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28년 만에 부활을 앞둔 의무공개매수제도가 오히려 대주주와 일반주주 간 차별을 키울 수 있다는 우려가 나온다. 인수·합병(M&A) 시장 위축을 이유로 매수 물량을 '50%+1주'로 제한하면서 대주주 지분 선행매수까지 허용한 탓이다. 각종 우회 방법이 등장하면서 상법 개정 등 주주 보호를 위한 자본시장 개혁의 성과마저 무너뜨릴 것이라는 지적이 나온다.

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6일 금융투자업계에 따르면 의무공개매수제도를 담은 자본시장법 개정안이 선행매수 조항을 유지한 채 국회 본회의를 통과할 가능성이 커지고 있다.

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국회 정무위원회 의결안은 상장사 지분 25% 이상을 확보해 최대주주가 되는 경우, 전체 의결권 있는 주식의 '50%+1주'에서 선행매수 직후 보유 지분을 뺀 물량 이상을 공개매수하도록 했다.

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대주주 지분 먼저 사면 '끝'…자사주 소각 등 꼼수 우려

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문제는 인수자가 대주주 지분을 먼저 살수록 일반주주의 매각 기회가 줄어든다는 점이다. 법률 전문가들은 거래구조를 활용하면 추가 공개매수 물량이 아예 0주가 될 수 있다고 경고한다.

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가령 지배주주 40%, 우호주주 8%, 기관투자자 3%의 지분을 묶어 51%를 먼저 확보하면 법안 산식상 추가 공개매수 최소 물량은 0주다.

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자사주 소각으로 대주주의 지분율을 높이는 방식도 거론된다. 지분 48%를 가진 대주주는 회사가 발행주식의 약 6%를 소각하면 별도 매입 없이 과반 주주가 된다. 이후 지분을 전량 매각하면 일반주주의 매각 기회가 사라질 수 있다. 정상적인 주주환원 수단인 자사주 소각이 대주주의 매각 이익을 높이는 데 활용되는 셈이다.

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제3자배정 유상증자로 신주를 확보한 뒤 구주를 인수하거나 의결권 공동행사 합의로 지분을 합산하는 방식도 일종의 우회로다. 지분 보유법인을 통한 간접 인수 역시 '꼼수'로 거론된다.

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안희철 법무법인 디엘지 대표 변호사는 "가능한 꼼수가 너무 많아서 결과적으로 대주주와 일반주주를 완전히 차별하는 결과가 나타날 것"이라며 "상법 개정에 담긴 이사의 주주 충실 의무도 결국 주주를 차별하지 말라는 것인데, 이러한 자본시장 개혁의 대전제를 선행매수 허용으로 모두 깨트리는 것"이라고 지적했다.

해외 공개매수 기본 전제는 '주주평등'

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해외에서도 의무공개매수 제도가 각기 다른 형태로 도입됐지만, 대전제는 하나다. 대주주와 일반주주를 차별하지 않는 주주 평등 원칙이다. 2019년 일본 Z홀딩스의 ZOZO 인수가 대표적이다. 당시 Z홀딩스는 주당 2620엔에 지분 50.1%를 공개매수하면서 지분 약 36.8%를 보유한 창업주와 일반주주를 같은 절차에 참여시켰다.

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응모 물량이 상한을 초과하자 약 62.2%를 비례배분했다. 창업주는 전체 발행주식의 약 18.9%를 매각하고 17.9%를 남겼다. 인수자는 경영권을 확보하면서도 창업주에게 우선적인 매각 기회를 보장하지 않았다.

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2011년 프랑스 LVMH의 이탈리아 불가리 인수는 선행매수 이후에도 일반주주 매각 기회를 보장한 사례다. LVMH는 창업 가문 지분 약 50.4%를 신주와 교환하기로 한 뒤 잔여주식 전량을 주당 12.25유로에 공개매수했다. 거래 방식은 달랐지만 일반주주에게도 경영권 프리미엄이 반영된 주당 평가금액으로 전량 매각할 기회를 제공했다.

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그 밖에 영국 역시 일정한 경영권 취득 요건을 충족하면 원칙적으로 잔여주주 전체를 대상으로 전량매수를 제안하도록 한다. 일본은 부분공개매수를 허용하되 초과 응모 물량에 비례배분을 적용한다.

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주주 보호하면 M&A 위축?…해외 거래 실적은 성장세

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정부는 의무공개매수 제도 도입 시 M&A 위축 가능성을 우려하고 있다. 대주주가 보유 지분 전량을 매각하지 못하면 거래 유인이 낮아지고, 인수자도 경영권 확보에 어려움을 겪을 수 있다는 것이다. 이를 두고 업계에서는 근거가 없는 불안이라고 지적한다. 해외에서는 대주주의 전량매각이 보장되지 않아도 거래가 성사된 사례가 적지 않기 때문이다.

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지난해 대만 실리테크의 일본 FDK 공개매수에서 기존 대주주 후지쓰는 보유 지분 58.82% 전량을 응모했지만, 비례배분으로 17.59%를 남겼다. 그럼에도 거래는 성사됐다. 반대로 2021년 테이진의 J-TEC 인수에서는 대주주 후지필름이 지분 50.13% 전량을 공개매수에 응모해 모두 처분했다.

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일본 M&A 시장도 성장세다. M&A조사기관 레코프데이터에 따르면 지난해 일본 기업 관련 M&A는 5115건으로 역대 최대였고, 올해 1~9월에도 3883건으로 전년 동기 대비 5% 증가했다.

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급히 결정할 일 아냐…"충분한 숙의 필요"

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업계는 이해관계가 복잡하고 부작용이 예상되는 제도가 충분한 검토 없이 신속히 추진된 점도 의아하게 바라보고 있다. 의무공개매수제도는 2022년 금융위원회가 재도입 방안을 발표한 후 논의가 이어졌지만, 정작 이번 법안의 핵심 설계에 대한 국회 심사는 단기간에 이뤄졌다는 것이다.

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국회 정무위 법안심사소위는 지난 9월 2일과 15일 두 차례 제도를 논의했다. 그러나 매수 비율과 시행령 위임 여부에 논의가 집중됐고, 선행매수에 따른 주주 차별 문제는 충분히 다뤄지지 않았다는 후문이다.

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이후 법안은 9월 17일 정무위, 28일 법사위를 통과하며 본회의 처리만 남겨뒀다. 그러나 국내외 자산운용사 18곳이 대주주 선행매수에 따른 문제를 지적하며 반발하자 10월 1일 본회의 상정이 보류됐다. 입법 과정에서 충분히 논의되지 않은 문제가 법안 처리 직전에야 핵심 쟁점으로 떠오른 셈이다.